天风证券：首予九兴控股“增持”评级 目标价19.60港元

　　天风证券发布研报称，给予九兴控股（01836）“增持”评级，对应目标价2.52美元（18.24元，19.60港元）。预计公司24-26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元（117/127/139亿元），归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿美元（13/14/15亿元），对应目标市值21亿美元（150亿元）。

　　天风证券主要观点如下：

　　全球领先鞋履开发商及制造商，长期稳健经营，高比例分红

　　公司深耕鞋履代工行业多年，管理层具备丰富专业经验。公司深耕鞋履代工行业三十余年，不断拓宽产品品类和发展优质客户，深受全球领先品牌信赖。公司核心管理人员具备较强专业背景，在鞋履行业拥有多年经验，有助于公司聚焦业务持续发展。2015-2024年期间，除2020年受疫情影响营收增速下滑显著外，公司经营情况较为平稳。从三年规划进程看，公司2024H1经营利润率为12.9%，同比+3.90pct，已超额完成原定10%的目标，为三年规划剩余时间提供了强劲势头。

　　公司多年以来持续高比例分红，高度重视股东回报。除2020年外，公司年度派息率长期保持在70%以上，基于强健的现金水平，公司决定2024-2026年间除以70%的派息率派付定期股息（包括末期股息及中期股息）外，还将通过结合股份回购及特别股息的方式向股东回报额外现金每年最多6000万美元。

　　客户和品类组合优化、产能有序扩张下优势突出

　　凭借业内领先的研发能力，九兴成为有意引入或进军新产品市场的品牌的首选合作伙伴。2020年以来，公司每年研发支出超4000万美元，研发支出占收入比例为行业内较高水平，2023年该比例为2.68%，分别较裕元/华利高0.7/1.13pct。

　　持续优化产品类别组合，将产能重新分配给更优质、更消耗产能的产品款式。2023年公司时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%，分别较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct。2024H1公司休闲品类占比进一步缩减，销售额同比下降6.3%，产能重新分配给其他类别。从产品量价情况来看，公司采用客户组合优化策略，进一步发展奢华和时尚鞋履业务后，2020-2023年产品平均单价逐年上升。

　　公司在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设有广阔、多元化及成熟的制造基地

　　公司的多元化生产基地使产能可迅速重新调配，进而平衡部分地区动乱和出口关税增加等风险，有望获得更多订单份额。目前，公司产能扩充计划有序推进。

　　公司持续优化运营及管理举措以提升运营效率，同时保持严谨的成本控制并优化人力资源效率。从公司收入成本结构看，人工成本占收入比例在2021年后持续降低，2023年占收入9.8%，较2021年下降1.7pct。2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8%，主要由于产品类别组合改善和生产效率提升。

　　首次覆盖，给予“增持”评级

　　公司具备卓越的产品设计及商品化能力，并获得位于越南、中国、印尼菲律宾及孟加拉的广大而多元化且成熟的制造基地的支持。公司持续优化客户组合和强化品类组合，奢华和时尚品牌客户扩大或推出高端品味生活/运动休闲鞋类产品以支持销售增长。公司制造业务推行利润增长的商业模式，可快速回应鞋履市场的增长机遇。同时，公司将业务聚焦于具备主要优势及能力的制造业务上，持续缩减品牌业务规模。

　　风险提示：产能扩张不及预期风险；下游订单不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险；关税及贸易政策变化风险。