疯狂的一周！如何理解近期资金利率异动？机构提示警惕螺旋效应

　　“资金利率紧疯了”成为本周货币市场的核心话题。尤其是1月15日，有消息称，当日16点后非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，这一罕见的利率飙升引起了市场的进一步关注。

　　目前，业内对于资金面在春节前半个月提前“告急”的原因分析来自多方面，包括供给端、需求端和预期的自我强化等。其中，一个被认为影响预期的关键节点是上周央行在离岸和在岸市场回收流动性。（详见报道《隔夜最高5%！资金利率“紧”出新高，节前降准有戏吗？》）

　　不过，光大证券（维权）固收首席分析师张旭提示，对流动性状况的判断应该关注关键品种的加权均价和区间表现，而非个别机构和个别时点的成交情况。市场的一致预期在于，节前资金紧张局面不易缓解，转向的关键仍在于央行流动性投放是否显著积极。

　　经此资金持续紧张的一周，已有机构开始提示对融资利率过于苛求的“侥幸心理”带来的风险，并对债券市场由短及长的螺旋效应表示担忧。

　　资金紧张的一周

　　“资金高压的第五天。”有机构在1月16日的报告标题中这样写道。此前15日，据媒体报道，隔夜利率一度冲上16%的历史高点。

　　16日当天，银行间隔夜回购利率DR001虽然加权均价较前一日略有回落，但最高一度再次冲上3.5%高位。上交所隔夜回购利率GC001加权平均利率报2.92%，较前一日上行56.7BP；深交所隔夜回购利率R001加权均价为2.87%，较前一日上涨了61BP，最高一度触及5.03%新高，二者当天的成交量分别为年内次高和最高。

　　到了17日，虽然早盘银行间回购利率有所回落，资金面有改善但仍然偏紧，交易所隔夜利率仍在3%附近，并在下午3：00后再次快速攀升，一度超过7%。其中，GC001一度触及7.77%高位，R001也一度冲上7.2%，尾盘有所回落但仍接近4%，分别创下2023年3月和2023年11月以来新高。

　　截至17日收盘，GC001、R001全天加权均价分别为3.5%、3.45%，较前一日再度上行超过50BP，收盘价则上行超过100BP。DR001全天均价报1.86%，较前一日小幅上行0.07BP。同业拆借方面，上海银行间同业拆借利率SHIBOR报1.85%，上行1.5BP。

　　回顾来看，年初至17日收盘，DR001加权平均利率由1.66%上行20BP至1.86%，其间最高达到3.5%；GC001加权均价从1.85%上行165BP至3.5%，其间两度冲击5%并触及7.77%高点；R001均价从1.83%上行104BP至2.87%，其间高点触及7.2%。

　　其他期限资金利率也有大幅度异动。其中，DR007在16日一度冲上3.88%高点，最终收于2%，17日均价为2.12%；GC007虽然17日全天均价2.88%有所回落，但在盘中曾一度超过4%，创下阶段性新高，年初以来均价已上行105BP；R007在17日也一度达到3.75%，全天均价2.84%，较年初上行102BP。

　　本周CNEX资金情绪指数多数时间处于60点以上，16日一度超过80点攀升至81点。不过，从17日来看，CNEX资金情绪指数已逐步回落至50点以下，民生银行资金情绪指数在连续5日维持在“紧张”区间之后，17日也回落至60点以下。

　　如何看待个别时点资金利率极端行情

　　本周，资金面紧张已成为市场共识。但对于盘中个别时点出现的极端行情，应该如何理性看待？

　　张旭认为，所谓明显偏高的隔夜回购利率只是个别现象，并不代表货币市场的整体状况。针对15日16%的极高隔夜利率，他表示，在观察金融市场流动性状况时，要重点看DR007等关键品种的加权平均利率及其在一段时间内的情况，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。

　　从均价来看，15日DR001与DR007的全天加权值分别为1.86%和2.24%，分别较前一交易日下行了10.3BP和6.1BP。张旭认为，当天资金市场受到税期高峰、春节前现金投放的双重影响，DR001和DR007不升反降，这说明央行流动性供给的总量是充裕的。

　　张旭分析称，资金利率的极端行情是受到阶段性的资金供需失衡影响，由此引发了资金利率的正反馈螺旋。“我们了解到，15日部分投资者预判资金利率将于下午晚些时候回落，并期待在该时段以更低的利率融入资金。在上述希望落空后，该部分投资者于尾盘阶段相对集中地进入市场融资并形成了阶段性的供需失衡，仓促中引发了资金利率的正反馈螺旋。”

　　他进一步表示，资金利率的正反馈螺旋是一种资金利率与资金紧张程度之间循环强化的现象，这种螺旋会快速提高资金利率。

　　“在资金市场供需失衡、明显紧张时，非银机构需要利用市场上有限的资金供给平掉头寸。头寸管理是刚性需求，投资者必须在规定时间内融入足额的资金，显然这样的融资需求基本没有对利率的弹性，其结果是利率被恐慌性抬高。升高的利率又会使市场中其余资金需求方更为恐慌，从而用更高的利率融入资金，这便形成了资金利率的正反馈螺旋。”张旭说。

　　这次与以往有何不同

　　事实上，本轮资金面紧张趋势自上周后半周开始，本周延续趋势并进一步加剧。多位受访机构人士认为，在政府债券供给变化还不大的情况下，资金面由相对宽松转为紧平衡，与供需两端都有关。近期，央行针对汇率压力和债市利率下行，以实际举措释放重要信号，市场预期发生变化，强化了资金紧张局面。

　　此前的1月9日，央行在香港发行人民币央行票据600亿元，大幅回收离岸人民币流动性，创下历史最大单次发行规模，释放出较强的稳汇率信号。10日，央行在官网表示，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定自1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

　　因为特殊时间节点资金需求增加，往年春节前后资金面也更容易有所波动，但今年这一“窘境”来得更早且波动幅度较大，背后逻辑与往年有何不同？症结所在是什么？

　　综合受访人士和机构观点来看，此轮资金面的收紧主要原因在供给端，而非需求端。天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，相比2020年节前资金紧张是因为降准后短期流动性投放较少，2021年和2023年资金转紧均发生在前期资金充分宽松之后，而本次资金紧张之前，流动性处于“宽松有度”状态。

　　在他看来，在资金面需求端客观压力不大的情况下，央行投放较少可能是资金收紧的直接原因，重点在于央行一系列操作的意图；另一方面，规范同业存款利率，导致银行非银存款显著收缩，银行负债端压力增大、减少资金融出，资金分层加剧。

　　孙彬彬认为，出于防止空转套利、应对汇率贬值压力、防范利率风险三方面考虑，1月央行投放的确低于季节性，叠加暂停国债买入操作，以及恰逢MLF（中期借贷便利）回笼较多，可能对资金面有直接影响。

　　国盛证券固收分析师杨业伟也表示，需求并非导致资金面趋紧的原因，更多是由于季节性资金需求冲击之下，央行资金投放的边际变化。

　　对比来看，2024年8月~12月，央行通过买入国债向市场投放了1万亿元基础货币，10月~12月通过买断式逆回购投放了2.7万亿元基础货币，而8月~12月期间MLF缩量续作达到21810亿元，国债净买入和买断式逆回购对基础货币的补充，使得MLF持续缩量，同时2万亿元地方政府置换债发行带来的政府债缴款需求之下，银行间资金面仍然保持平稳。杨业伟认为，当前银行间资金面趋紧，与央行暂停国债买入等资金投放变化有关。

　　有哪些风险警示

　　在张旭看来，正反馈螺旋形成的一个必要条件是资金市场供需失衡。但他认为，像15日这类极端行情背后的阶段性供需失衡，主要原因并非央行流动性供给不足，而是投资者前期对于融资利率的不合理预期，或者说存在资金利率将显著下行的“侥幸心理”，这些机构后期又在头寸管理压力下集中融资。

　　事实上，15日当天，为对冲MLF到期、税期高峰、春节前现金投放等因素的影响，央行开展了9595亿元逆回购操作，单日逆回购净投放规模为9584亿元。

　　张旭认为，对于融资利率的过于苛求弊大于利，因为资金市场利率潜在的下行和上行空间并不对称。“资金利率向下最多能降至0%，按利率走廊下限来算的话是0.35%，而上行的理论空间是正无穷大。所以，可能连续好几周苛求所节约的融资成本抵不过一次资金波动所带来的损失。而且，如果考虑到未能平盘或回购交易结算失败所带来的一系列损失和影响，则更是弊大于利。”他提示说，孤注一掷地在资金市场“赌尾盘”以及在跨月（季、年）时“赌月（季、年）末”的心态都是不可取的。

　　张旭总结说，15日的资金利率表现既有偶然性又有必然性。“值得我们深思的是，货币市场和债券市场具有较多共性，今日货币市场出现了螺旋效应，那么未来债券市场就一定不会么？”他在报告中提示。

　　从债市表现来看，在资金继续紧张的情况下，债券短端的调整幅度较长债更明显，这使得收益率曲线进一步走平，业内提示长债利率下行空间正进一步收窄。杨业伟表示，春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，预计短期债市依然将维持震荡行情。

　　华西证券报告指出，随着非银存款定价监管趋严，逐利性或驱使资金投向现券市场，这可能也是近期资金极贵但现券未崩的原因之一。但从17日表现来看，除1年期国债利率下行2BP外，其余期限国债品种利率均有不同程度上行。

　　节前流动性会松吗

　　对于春节前流动性，机构预测普遍谨慎乐观。主流观点认为，资金转向平衡的关键仍在于央行流动性投放节奏会否显著变化。

　　“春节前资金可能很难明显宽松。”杨业伟认为，从长债利率风险和汇率压力角度看，短端资金利率不宜过度宽松，央行货币政策宽松空间存在掣肘。同时，1月15日，面对近万亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，央行仅通过7天逆回购续作9595亿元来对冲，预计总体仍是流动性净回收阶段。

　　不过，孙彬彬认为，央行暂停买入国债是为了降低利率市场波动，会使用其他工具投放流动性，维持资金面均衡。而且为了防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件。

　　“根据历史表现，资金紧张持续到节前4天、10天、14天不等，关键在于央行流动性投放是否显著积极。春节前央行往往需要大规模投放跨节资金，在保持流动性充裕的要求下，后续资金进一步收敛的空间有限。”孙彬彬认为，流动性压力大概率不会延续，可能即将进入跨节拐点，转向均衡。

　　杨业伟则从融资成本角度提到，资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力，预计春节后资金有望逐步宽松。

　　（本文来自第一财经）