解读非标口径及影响！各类SPV不穿透为非标！

孙海波 金融监管研究院 1、首先罗列了基本的标品类别，和此前没有变化，也和市场预期没有什么变化； 2、和此前征求意见稿比，没有任何实质性变化。但是答记者问更加详细。 3、答记者问中明确为何只认可固定收益类公募证券投资基金是标，也就隐含其他固定收益类产品（注意权益类混合类不属于）包括公募银行理财都是非标，这对银行理财和信托的打击非常大。注意过往信托通过其他资管计划投资标债大概率走不通。 4、其他有部分争议的资产类别没有详细表述，但是笔者坚持此前的认定口径。类似同业借款大概率是非标，结构性存款基本都可以是标，但是笔者认为如果蓄意绕监管可能面临不认可。 5、同业借款的影响较大，不仅仅对银行理财的影响，对消费金融公司影响也较大。比较多的非金融机构比如消费金融、四大AMC和汽车金融通过银行理财投同业借款融资很普遍。 6、结合未来准备发布的资金信托新规，其实冲击最大的还是信托。具体参见笔者后面解读。 7、最后笔者还是要说一下官方不爱听的话，就是现在看来非标这个概念的确有点多余，但是整个监管框架自从2018年资管新规已经开始围绕着这个概念演进，已经没有回头路，只能在这个框架内进行不断完善补丁。未来更多麻烦在于各类金融基础设施的创新品种重新认定的问题。 为规范金融机构资产管理产品投资，强化投资者保护，促进直接融资健康发展，有效防控金融风险，根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，现就标准化债权类资产的认定制定本规则： 一、本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。 二、其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件： （一）等分化，可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。 （二）信息披露充分。发行文件对信息披露方式、内容、频率等具体安排有明确约定，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。 发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或明确以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者，并至少包含发行金额、票面金额、发行价格或利率确定方式、期限、发行方式、承销方式等要素。 （三）集中登记，独立托管。在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。 （四）公允定价，流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据近期成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无近期成交价格或报价，可参考其他第三方估值。提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。 （五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排。 三、符合本规则第二条第五项所列相关要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请。人民银行会同金融监督管理部门根据本规则第二条所列条件及有关规定进行认定。 四、不符合本规则第一条、第二条、第三条所列条件的债权类资产，为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。 银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。 未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产，在《指导意见》过渡期内，可豁免《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。过渡期结束后尚在存续期内的，按照有关规定妥善处理。 五、本规则自2020年8月3日起施行。此前有关规定与《指导意见》及本规则相关要求不一致的，以《指导意见》和本规则为准。 标准化债权资产认定规则答记者问 2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）。人民银行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问。 1.制订出台《认定规则》的背景是什么？ 根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）中“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”有关要求，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局制定了《认定规则》，明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。 2.《认定规则》的起草思路是什么？ 第一，坚持法治化原则，根据《指导意见》对标债资产给出的较为宽泛的定义，从历史经验和市场实践出发，确定了除现有依法公开发行的债券、资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金外，其他标债资产应明确为面向合格投资者发行的私募债券的基本思路，并借鉴国内外私募债券发展经验，在《指导意见》框架下对五项标债资产认定标准进行细化。 第二，尽量避免由于标债资产认定造成市场大幅波动，是否进行标债资产认定充分尊重相关市场参与者及基础设施机构意愿，并规定在过渡期内保持对存量资产的监管要求不变，推动市场平稳过渡，有效防范处置风险的风险。 3.公开征求意见及采纳情况如何？ 经国务院批准，《认定规则》于2019年10月12日起向社会公开征求意见，为期一个月。征求意见过程中，社会各界给予了广泛关注。人民银行会同相关部门对各方反馈意见进行了反复研究，充分采纳其中合理意见，对相关条款作了进一步修改完善。 在标准化债权类资产（以下简称“标债资产”）的信息披露标准方面，《认定规则》明确“发行文件对信息披露方式、内容、频率等具体安排有明确约定”，避免对发行文件签署方产生额外影响。《认定规则》还明确，“发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或明确以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者”，以避免资产支持证券的偿付依赖发行人主体信用的歧义。 在标债资产的定价与流动性机制标准方面，《认定规则》明确“买卖双方优先依据近期成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无近期成交价格或报价，可参考其他第三方估值”，进一步支持应用第三方估值。 4.标债资产认定的范围是怎样的？具体如何操作？ 《认定规则》充分考虑市场需要，为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径，提升债券市场的普惠性和包容性。具体看，《认定规则》第一条已明确为标债资产的各类债权类资产，无需进行标债资产认定；《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产。 《认定规则》充分考虑标债资产认定的可操作性。为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构（如银行业理财登记托管中心有限公司、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、北京金融资产交易所有限公司、中证机构间报价系统股份有限公司、上海保险交易所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司等）作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请。 人民银行会同金融监管部门根据《认定规则》第二条所列条件及有关规定对相关债权类资产进行认定。后续，人民银行将会同金融监管部门动态公布通过认定的债权类资产名单。 5.如何理解交易市场与申请标债资产认定的基础设施机构的关系？ 《指导意见》中明确的五项具体条件中包括了“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”。其中,交易市场是一个综合性、包容性的概念，是由各类金融基础设施、参与者以及金融产品工具等共同组成的集合。 具体来说，如果某类债权类资产通过标债资产认定，提出申请的基础设施机构将成为银行间、交易所债券市场的有机组成部分，与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务也需要遵循债券市场的法规制度。 6.如何理解《认定规则》中的过渡期安排？ 在《指导意见》过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。对于发布后新增的，不予豁免。 7.市场机构关注的部分资产，如银行间、交易所债券市场中的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债、永续债、可转债等品种，以及固定收益类公募资管产品是否属于标债资产？ 《认定规则》将标债资产定义为“依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券”，并列举了部分标债资产。市场机构关注的部分债权类资产，如在银行间、交易所债券市场交易的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债等品种，属于《认定规则》中所列固定收益证券的细分品种，属于标债资产；对永续债、可转债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属于债权的，维持现行监管要求不变，且不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。 此外，考虑到其他固定收益类公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式规范性等方面，与固定收益类公募证券投资基金仍有一定差距，因此《认定规则》仅将后者纳入标债资产，这也与《指导意见》精神保持了一致。 8.如何理解《认定规则》中的非标资产除外类别？ 《认定规则》将非标资产界定为不符合前三条所列条件的债权类资产，但“存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产”除外，主要考虑是： 上述资产既不符合标债资产认定标准，也不符合原先非标资产特征，不宜简单列为标债资产或非标资产。鉴于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并且这类资产也不是《指导意见》规范的主要目标，故纳入非标资产除外类别，维持现行监管要求不变，不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。 后续，除上述已明确为除外类别的资产之外，其他债权类资产若不符合标债资产的五项具体认定标准，均应属于非标资产。（完） 金融监管研究院 前言 2020年5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施，其中第七条为： 发布《标准化债权类资产认定规则》，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排，稳步推进资管业务转型发展，增强金融服务实体经济能力。 这是官方第一次使用“非非标”这样一个颇具民间特色的金融术语，尽管早在资管新规前，国内的“非非标”就在2015年后蓬勃发展。 2013年监管发明“非标”时，是直接定义了非标，并做了8项资产类别列举。这种负面清单式的监管模式，给了业务创新的源泉，非非标自此诞生。正是由于监管仅定义了非标，同时监管定义之外的债权资产又不全是标准化资产，这样就产生了从业者们口中的“非非标”创新产品——比如早期券商两融收益权、收益凭证、场内股票质押等，都可算是非非标。但是2016和2017年1月，银监会在新版1104报表填报说明中，修改了G06报表填补漏洞，于是这些非非标创新都被纳入非标范畴。 与此同时，监管也学会了通过G06报表创新自己官方的非非标，主要包括银登中心信贷资产流转和理财直接融资工具等。当然，官方的这两类资产在标准化的道路上还是做了一些努力。具体逻辑参见后面的问答11。 所以所谓的标、非非标、非标一直都是动态调整的，2020年6月份之前都是以银保监会1104报表的G06为主线动态调整；2020年6月份以后将以央行发布的《标准化债权类资产认定规则》为主线动态调整。 这些都是官方背书过的“非非标”，但金融委的意见中明显放松了“存量“非非标”资产的过渡安排，对于当前各家资管机构特别是银行理财而言亦是一个好事。 现今来看，非标概念是否多余？ 其实从成熟国外资管监管经验看，非标这个概念其实不一定非要引入。根据此次央行即将发布的标准化资产认定规则来划分，笔者把标准化债权资产，证券类资产，公募发行几个特征进行对比，从笔者下图总结的框架，实际上整个资管的监管框架完全可以通过公募和私募，以及是否为证券发行来进行界定。 所以，标和非标核心是流动性及信息透明，其他的规则都是围绕这两者的辅助功能（比如可交易、集中登记等）。实际上，公募发行对信息透明已经足够严格，证券发行的过程本身也对等分化可交易有了基本规定。 笔者总体认为，非标和标的划分显得多余。首先看划分标和非标的目的何在？从当前的监管框架看，划分之后会对非标严格禁止期限错配，再对非标设置比例控制（银行理财、券商资管都是35%余额占比，集合资金信托50%余额占比）。 而对非标的这两道枷锁实际要防止的，主要就是资金池和刚兑这两个终极目标——这两者实际上在最开始的证券法和基金法中都属于核心思想。下面三个圈都是局限于债权类资产： 从上图大概看出，所谓标准化资产就是证券类资产+现金和类现金；换句话说，所有标准化资产基本上就是公募基金可投资的资产类别。 当然这里也有例外，就是银行的公募产品可以投资非标，还有公募银行理财本身是公开发行，但却属于非标债权类资产（尚有一点争议，具体参见后文）。所有这些例外其实本来也可以避免只是基于标和非标的框架不断打的补丁。如果不引入非标和标，也就没用必要有这么多补丁。 引入了标和非标，笔者预计未来监管还需就非标的监管规定不断打补丁。比如2年后，我们其他部分交易场所的资产是否需要重新进行认定？再比如2年后，银行公募能投非标这个事情是否需要重新拿出来讨论？再比如固定收益类存款或产品+部分场外衍生品是否可以算标？......其实给未来的监管埋下了无穷无尽的补丁。 什么是“非非标” 2020年5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施，其中第七条为： 发布《标准化债权类资产认定规则》，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排，稳步推进资管业务转型发展，增强金融服务实体经济能力。 这是官方第一次使用“非非标”这样一个颇具民间特色的金融术语，尽管早在资管新规前，国内的“非非标”就在2015年后蓬勃发展。 2013年监管发明“非标”时，是直接定义了非标，并做了8项资产类别列举。这种负面清单式的监管模式，给了业务创新的源泉，非非标自此诞生。正是由于监管仅定义了非标，同时监管定义之外的债权资产又不全是标准化资产，这样就产生了从业者们口中的“非非标”创新产品——比如早期券商两融收益权、收益凭证、场内股票质押等，都可算是非非标。但是2016和2017年1月，银监会在新版1104报表填报说明中，修改了G06报表填补漏洞，于是这些非非标创新都被纳入非标范畴。 与此同时，监管也学会了通过G06报表创新自己官方的非非标，主要包括银登中心信贷资产流转和理财直接融资工具等。当然，官方的这两类资产在标准化的道路上还是做了一些努力。 所以所谓的标、非非标、非标一直都是动态调整的，2020年6月份之前都是以银保监会1104报表的G06为主线动态调整；2020年6月份以后将以央行发布的《标准化债权类资产认定规则》为主线动态调整。 这些都是官方背书过的“非非标”，但此次金融委的意见中明显放松了“存量“非非标”资产的过渡安排，对于当前各家资管机构特别是银行理财而言亦是一个好事。 当前银行理财的G06对非标认定标准和此次央行的非标认定标准有何差异？根据此前G06报表，大致框架如下，非标认定相对比较狭窄，除了现金及债券属于标准化资产外，产生了大量的非非标，主要是指G06报表中的理财直融、新增可投资资产。 注意在银保监会的体系中，北金所的债权融资计划和中证报价系统的ABS及私募债已经是非标，不存在“非非标”一说，但金融从业者习惯一般把北金所的债权融资计划也称之为非非标。 标准化债权认定对银行理财、信托、保险资管、券商资管等影响如何？ 一旦标和非标的认定标准明确，对信托影响反而最大，主要是结合集合资金信托的非标比例限制（30%和50%），非标的期限错配和信息披露，以及净值化管理等。 总体而言，标准化债权认定对银行理财的影响次之。对银行理财而言，主要的变化就是非非标的空间没有了；还有就是最近2年做得比较多的同业借款，大概率将被纳入非标范畴，影响规模较大，笔者预计总计大约1万亿以上。 证监会的私募资产管理产品因为相对监管得更严，影响不大。 而对于保险资管而言，他们反而希望能通过较严的监管制度环境，使得其他产品被挤出，继而使自身从中受益。毕竟保险资金期限最长，不在乎。 根据此前公布的资金信托新规征求意见稿：“全部集合信托投资单一非标不超过30%净资产比例，总的集合资金信托非标占比50%限制”，两项指标属于很强的硬性约束，加上此次文件央行认定的非标范畴更大，直接导致大部分信托公司面临整改压力。 从笔者整理的截至2019年底融资类主动管理信托占总的主动管理类信托比例来看，大部分信托公司占比超过50%（红色部分年报未披露，仍然是2018年数据），考虑到未来非标的范畴比融资类信托的定义更加宽泛，实际占比可能比下表数据略高。 根据2019年信托全行业数据统计，总计有5.83万亿的融资类信托规模，但是因为当前融资类信托的定义不包括很多明股实债以及变相财产权信托的融资业务，所有实际非标的占比要比下表模拟统计的规模高很多。 其他非标认定标准探讨 1、为何说此次标准化债权资产认定是最严口径？ 规则明确了银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标准化债权资产。这相当于过往争论很久的各类非标转标的平台，基本全部被否定，因而可以说这个文件是按照最严格的口径执行。 尽管资管新规列了标准化债权资产的5大基本特征，但是一直缺乏执行细则。所以从2018年4月到现在，关于非标债权的认定仍然只能沿用之前的监管框架，尚未执行资管新规的要求。大家在这1年半时间中一直在等待标准化债权资产的细则，但现在盼来的是：此前大家寄予厚望的几大平台基本团灭，都被否认。所以说这次是最严口径。 交易所和银行间的交易债权资产能够被认定为标，这里包括私募债、ABS，也包括可交债，可转债等，因为大的框架看也属于公司债。但不包括优先股（已经不是债权，所以就无所谓标和非标），中证报价系统以及交易所平台的份额转让；因为ABS和ABN还是偏债属性较强仍然认定为标。永续债仍然不确定，主要是股债不确定，有待明确。 2、非标债权资产的历史演变 回顾一下非标债权资产的发展历史，非标最早诞生于2013年的8号文，在此之后不同时间的非标有不同的含义，非标含义的变化大体分为三个阶段，划分三个阶段的标志性法规是：2013年8号文，2018年4月27日的资管新规，以及本次发布的标准化债权认定细则。 2013年8号文到2018年4月27日的资管新规之间的阶段，非标资产的主要适用范围是银行，信托基本上几乎不受限制，证监会的基金子和券商产品更是没有非标的概念，不适用非标资产的限制。这个阶段对非标资产的限制主要是额度的限制，银行的非标额度指标主要是银行一级净资本的4%和总理财规模的35%，痛点就是非标的额度够不够用。 2018年4月27日之后，非标债权资产的适用范围扩大，证监会对证券期货经营机构的私募产品细则中也引入了非标资产的概念。同时对非标的限制还加入了期限错配的要求，所以对非标的限制比此前更加的严格。 虽然资管新规规定了非标资产内涵的限制，但是并没有一个非标资产的认定细则标准，所以此次标准化债权认定规则发布后，哪些是标，哪些是非标，范畴划分的非常清楚，非常干净，同时非标的口径非常严格。 3、什么叫集中登记？何为等分化？ 其实一个登记场所，很多机构都可以自己建立。那所谓等分化，是不是自己能把票面切割一下就可以？这次央行给出了明确答案。 文件明确等分化可交易前提就要求需要簿记建档或招标发行（目前对于这两种发行方式都有严格的流程和场所要求），有最小交易单位；集中登记没有明确哪些场所符合条件，目前看仅限于上清所、中债登、中证登登记托管。标准化票据经过央行重新规范后，预计符合标准化资产的要求，但是监管要求也非常严苛。 但若仅仅是看这个定义，银行存款，同业拆借等资产也不符合等分化可交易的要求，即同样无法归入标准化债权资产。所以文件最后又明确列举了存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借不属于非标。主要是由于，这些资产是公募基金等资管产品正常参与的，而且本身公募基金投资这类资产（主要是受限资产）也有比例限制，所以本次文件做了例外处理，归入标。 4、标与非标最大差异是什么？为何影响如此重大？ 最大差异是期限错配。这对于未来银行理财，信托等资产配置的影响重大：毕竟一旦认定为标准化债权资产，则意味着可以不受期限错配的限制。这也是为何资管新规一旦严格实施，非标的规模就会大幅度萎缩，符合资管新规的非标业务量会萎缩到2017年高峰期的10%左右水平。 过去2年的非标业务仍然依靠老产品的滚动发行，所以看起来非标仍然在延续；但过渡期之后，将以更快的速度收缩。因此标与非标的认定，基本决定了未来相关业务量的大小。 除了资管产品外，标和非标的认定也可能影响未来其他层面的认定。尤其是商业银行自营资金投资的资本计提。本来非标和资本计提没有任何相关性，但监管目前的态度是一旦没有纳入标，结构化产品不能算作ABS，AA以上的优先级也不能按照20%资本计提，也就是此次不能被认定为标，未来也可能不能认定为ABS，具体资产证券化相关统一的政策也是央行的金融市场司在起草。 需要特注意，先发明非标，再将非标的终止日和资产管理产品的到期日进行对比要求严格期限匹配，这是中国特有的资管监管要求。目的主要防止期限错配产生的资金池业务和刚兑预期。 5、同业拆借和同业借款 明确同业拆借可以不纳入非标，但是关于同业借款有很大争议。 笔者此前一直以来的观点很清楚，同业借款会被纳入非标。 尽管部分同业认为中债数据元规范中有“1.3.1 拆放同业 指理财产品拆借及借款给金融机构的款项”这样的表述，即从当前填写规范来看，同业借款归在同业拆借项下。但当前的填写规则只是在原银监会规则前提下的做法，不能对未来的非标划分有任何影响。 当前很多银行理财做同业借款，按照G06报表及中债数据元规范都填入非非标，未来会面临较大的变更。 同业借款和同业拆借虽然很类似，但仍然有很大的差异：同业拆借为线上业务，央行有明确的额度限制和期限限制，期限短，普遍在3个月以内（隔夜交易量占比96%以上）。所以可以看到这类业务即便不符合等分化可交易，但至少信息透明，期限错配可控，才得以被网开一面和回购及现金存款一起作为标准化资产处理。 事实上资管产品也做不了纯粹同业拆借，因为从拆借会员的名单看，2160家机构都是法人，没有产品户。 但是同业借款就不太一样了。目前主要同业借款是针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融的借款，期限可以1年以上3年以下，针对消费金融公司的比较短普遍6个月以内常见。 同业借款是线下业务，信息披露不足，额度不受限（集中统一授信情况下，部分银行也会将理财投同业资产纳入本行额度限额）。这样就可以看出，同业借款无论从哪个角度——无交易场所、无集中登记、期限较长无流动性、不能等分化不可交易、不存在公允定价，无信息披露——都不符合标准化债权资产的条件，5项标准化资产定义无一满足。所以笔者认为同业借款一定非标。 主要受影响的主题是银行理财（资金融出方）和消费金融公司（融入方），很多消费金融公司资金缺口主要是从银行借款，但是拆借额度和期限太短，同业借款是主流，其中银行自营和理财都有。从理财登记托管中心2019年半年报看，同业拆放+买入返售共计1.45万亿，笔者认为这里绝大部分属于同业借款的范畴。 6、协议存款和结构性存款 笔者认为，这两类存款要区别来看。其中，协议存款属于标估计没什么问题，但结构性存款比较复杂，笔者认为非标概率更大。 协议存款和结构性存款本质上就是存款，这个其实没有什么争议，当然从流动性上看，这两类存款大幅度弱于“存款”，但具体仍然得看赎回条款，很多协议存款内置了不受损失条件下可以赎回，反而比普通定期存款更加接近于标准化资产。 结构性存款争议更大一点，因为结构性存款嵌入的衍生品部分一般都是场外期权，而结构性存款的流动性更差，一般都不允许提前赎回。如果把结构性存款纳入标准化债权资产，那么未来机构可以通过结构性存款的设计架构很多绕监管的产品，通过嵌入各种场外衍生品，成为非标转标的非常好的工具（结构性存款也可以设计成非保本）。 当然，现实中当前非保本理财和信托等投资结构性存款并不多，如果一定要投资结构性存款又不想做成非标，还不如把结构性存款拆分来投资，这样场外衍生品的占比就很低，确保了非标额度占比低；结构性存款的存款部分由于不算非标从而可以随便投（预计未来监管也会设置一个比例限制作为流动性指标，类似货币基金里的受限资产）。 其实类似券商的收益凭证也是非标（两类产品结构很像），在当前的银保监会监管框架中已经就已经纳入非标。所以此次文件的要求对收益凭证影响不大。 7、交易所资管份额转让是否可以认定为“标”？中信登没有被列入否定名单，是否意味着未来信托受益权可以转“标”？ 关于交易所的资管份额转让，笔者认为被认定为标准化债权资产的可能性不大。该业务其实早在2013年就被银监会点名，因为基本上就是为银行绕监管量身定制的；加上此次明确私募基金本身属于非标，所以若仅仅是交易所对份额拆分，并不符合本次标准和债权的诸多条款。 中信登目前只是公布了一个信托受益权账户而已，尚未开展任何资产流转或交易的业务，预计还有很长的路要走，所以在列举负面清单的时候，没必要对尚未开展的业务做列举。 但这也不代表中信登未来可能推出的业务就直接可以转标了。加上信托本身的份额也是私募份额，即便未来有信托受益权转让，这也和交易所的资管份额转让平台一样，转标的难度很大。 8、票据能否被认定为标准化资产? 标准化票据自2019年8月份推出以来已经经过多轮试点，2020年6月底，央行发布标准化票据规则，级别更高，基本可以为标与非标争议打上句号。 但同时对标准化票据的要求也更高，更加接近债券，对未来业务拓展实际难度也较大，尤其票据自身个性化特点并没有充分考虑。存托机构变为银行或者券商。 此外对信托和公募基金而言，一旦标准化票据正式出台，完全债券化，虽然业务难度加大，但从资金端来看，此前银保监会和证监会分别对信托和公募基金投资票据的限制应该不适用，笔者认为可以突破。总体而言，从基础资产筛选、存托机构选择及义务、信息披露义务，进行系统规范。实际上是针对《标准化债权资产认定规则》进行量身定制。 9、新规实施，受影响的体量多大？ 银登中心大约有8000-10000亿余额，但实际上从2018年开始新增业务量就很小，每年预计2000-3000亿，主要是互联网银行比如微众、网商、新网银行，以及小微特色银行比如泰隆银行做流转比较多，以及不良资产转让。这两大类（不良资产和小微）的流转，其实银行理财投资占比不高，所以总的增量影响应该在1000亿不到的水平。 其次北金所的业务量预计略小于银登中心，但由于北金所的债权融资计划一直以来按照G06本来也属于非标，所以总体影响更小（2017年到2018年初有业务增长较快）。 同业借款会是受影响体量最大的一类。具体金额很难预估，但根据理财登记托管中心发布的2019年6月底半年报，银行理财投资于同业拆放和买入返售规模大约1.45万亿，这其中笔者认为大部分都属于同业借款，而不是传统意义上的同业拆借中心的拆借业务。 之前关于同业借款，银行理财投资是否纳入非标，各家行口径不一，但多数是纳入非非标考虑，所以新规一出，肯定会有一定程度的影响。 中证报价系统的产品，比如收益凭证1000亿左右，债券和ABS等业务也接近千亿量级，但是中证报价一直以来被银监会认定为非标，证监会在去年新规中也基本确定为非标，因而并不是什么新的内容，所以本次新规也无太大影响。 最后谈一下对标准化债券的影响，很多人认为这是加速债券转化的趋势，其实有没有这个规则，过去非标转标大势一直在，非标逐步萎缩是无法规避的事实。 10、私募spv是标还是非标，是否穿透底层资产来认定？ 不穿透，这点和当前的G06报表还是完全不一样。也就是固定收益类资管产品都是非标，不论底层投资什么内容。 央行正式文件答记者问明确“考虑到其他固定收益类公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式规范性等方面，与固定收益类公募证券投资基金仍有一定差距，因此《认定规则》仅将后者纳入标债资产”。 从第一条定义看，标准化资产不包含私募性质的固定收益类产品，比如基金专户，券商资管，信托计划等底层为标准化资产的特定目的载体。仅仅公募基金才被认可为标准化资产，这和证监会的认定标准比较类似。 此外除公募证券投资基金意外，其他SPV包括银行理财（公募和私募）、券商资管、基金子公司和基金专户产品、资金信托不论底层资产投资的是什么类别，产品本身都不符合新规的5点要求（等分化可交易、集中登记托管、流动性安排）。举一个简单的例子，比如银行理财通过信托计划投资债券产品，虽然穿透看都是标准化债权资产，但是信托计划封闭期1年，银行理财是开放式，这种期限错配导致的流动性问题是实实在在的，方面非标根本目的之一就是要防止期限错配，所以这个信托产品本身理应按照非标统计。 不穿透实际对委外和FOF都非常不利，尤其是在算35%比例指标的时候。 未来信托也要进行标债转型，如果信托借道券商资管投债，按照当前的规则很有可能是徒劳。 未来是否对资管产品底层投资标债的情况进行区别对待，可以在计算比例的时侯例外仍然有待观察，但是在计算期限错配的时候，笔者预计仍然需要将特定目的载体纳入非标处理，如果底层是开放式的资管产品，那么意味着资产期限为下一个开放期。 11、此次标准化债权认定标准回到了原始证券的含义范畴 此次细则对标准化资产的认定思路是：证券类资产+现金类资产，定位非常靠近证监会的证券类资产的概念。因为证券类资产在发行时候已经在信息披露，等分化、可交易，国务院同意设立交易场所，集中登记托管，流动性安排等方面有严格规定，所以可以看出本次标准化债权资产的5个原则基本上就围绕证券类资产来进行设计的。 12、此次未被认定为“标”的产品，未来是否还有机会？ 合规交易场所可以向人民银行提交标准化债权资产的申请认定。但是笔者预计，这也将会是一个漫长的过程，一旦此次被明确否定，至少2年的周期，而且未来也会分品种识别，也就是不是说按照场所来界定，防止套利空间。 更多关于资管领域的100篇文章（金融监管研究院原创文主），参见《经典收藏！金融监管研究院100篇资管干货文章合集！》。 13、同业非标有何影响？ 非标资产的概念是在资管计划的范畴下讨论的，脱离了资管计划是没有非标概念的。但是近年来银行分析师在看银行股票或者对银行进行信用分析的时候大多都会参考银行的同业非标，那么这里也再次强调，同业的非标也一定是结合了资管计划才有了非标的概念，比如说银行自营资金通过信托计划投非标，或者通过券商资管计划去投资非标，所以基本上没有必要单独去分析同业的非标，因为它已经包含在资管计划的非标统计数据里面。 新规对同业非标有没有影响？肯定有，不论是从资金端还是优质资产共计端都会有一些影响，不过同业资金其实不在乎底层资产监管定义是不是非标（农村金融机构除外，他们很在乎），同业资金更在乎的是实际收益、风险、流动性、监管指标的考虑。 责任编辑：